业绩亮丽,维持买入评级

2019-11-10 06:25栏目:关于财经
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事件:中顺洁柔发布2018年一季报,2018Q1实现主营业务收入12.2亿元,同比增长18.7%;实现归母净利润0.99亿元,同比增长30.9%;实现扣非归母净利润0.91亿元,同比增长29.1%。公司预计2018年1-6月经营业绩归母净利润变动区间1.8~2.0亿元,前值1.6亿元,同增变动幅度15%~30%。 提价执行到位,盈利能力环比提升,业绩超预期。木浆价格自去年8月开始大幅上行,截至18年4月份针叶浆、阔叶浆、本色浆价格分别上涨43%、38%、38%,对生活用纸成本造成较大压力。洁柔品牌影响力使其价格传导较为顺畅,继去年10月调整洁柔产品价格(12月份基本调整完毕)后,今年1月公司进一步提价,对冲成本压力。提价后公司一季度毛利率达到38.8%,同比上升2.4pct,环比上升6.1pct。此外,公司三费占比29.0%,同比上涨2.2pct,环比上涨6.0pct(销售费用、管理费用、财务费用分别增加21.5%、53.8%、34.6%)。在三费率大幅上升的情况下,公司净利率为8.0%,同比提高0.8pct,环比提高0.1pct,盈利水平符合预期。

    公司公告第一期员工持股计划进展,实际募集资金规模为7800万元,“云南信托·中顺洁柔中顺1号集合资金信托计划”实际资金规模为2.34亿元。

    消费升级与浆价高企共振,行业集中度提升。生活用纸市场规模近千亿元,同时增速在各纸种中最为迅猛,2011-2016年市场规模增速稳定在6.6%以上。但行业内约有1500家企业,前四大品牌恒安/维达/洁柔/清风只占约35%的市场份额,CR15约为60%,行业集中度提升有较大空间。一方面伴随消费升级因素,品牌价值日趋重要。另一方面,浆价高企大幅提升了中小产能的生存难度,由于对渠道资源和终端消费者的争夺日趋激烈,小品牌成本压力不易传导,催生中小产能加速退出,大厂的集中度有望提升。中顺洁柔作为生活用纸第一梯队品牌,结合行业内较为先进的研发能力和产品结构的调整契机(2017年本色纸实现2亿元收入,2018年有望再次大规模发展。而原本的FACE和LOTION等高毛利的产品占比会再提升),有望受益于行业转型机会。

    点评:

    员工持股激励士气,连续增持彰显信心。继2016年公司实施限制性股票激励计划后,2017年8月,公司董事会通过了员工持股计划,截至2017年12月,第一期员工持股计划已通过二级市场购买的方式累计购买公司股票166.5万股,占公司总股本的2.2%,成交均价13.77元/股。通过股权激励叠加员工持股计划,使得核心员工与公司利益进行深度绑定,有利于激发创造力。此外,2017年12月至今,公司董事、高管周启超先生、邓冠彪先生分别完成增持69.4、42.3万股,彰显了对公司未来发展的信心。

    公司公告第一期员工持股计划实际募集资金规模为7800万元,“云南信托·中顺洁柔中顺1号集合资金信托计划”实际资金规模为2.34亿元。截至2017年9月29日收盘,公司第一期员工持股计划已通过二级市场累计购入1477万股,占总股本的2%,成交均价约为13.65元/股,合计金额为2亿元,仍有3400万元还未购入。

    产能瓶颈有望缓解,新产能带动新发展。2017年,公司新增云浮12万吨的产能建设、唐山2.5万吨的产能建设。2018年3月,四川中顺拟扩建5万吨高档生活用纸项目,满足西南、西北、云贵市场未来销售增长的需求,项目拟定建设周期18个月。2018年下半年湖北有10万吨产能释放。未来5年规划中,每年有约10万吨产能投产,产能释放使得中顺洁柔未来的市场扩张更具保障。

    员工持股落地,激励不断彰显公司信心

    投资建议:我们预估公司2018-2020年实现归母净利润4.4、5.6、6.8亿元,同比增长27%、26.2%、22.3%,对应EPS为0.59、0.74、0.9元。我们给予中顺洁柔18年30XPE,对应价格17.7元,维持“买入”评级。

    自2015年一季度引入新销售团队后,公司员工激励不间断,2015年10月,公司推出限制性股票激励计划,分别242名对象、68名对象(预留)授予1900万股,占公告日总股本的3.9%,并于2017年4月达成第一期解锁条件。2017年8月,公司公告第一期员工持股计划草案,持有人包括公司董事、监事、高级管理人员和核心骨干人员共9人,且此次员工持股计划将对参与本计划的员工设置业绩考核目标与考核办法,在绑定核心员工的同时,也为公司未来业绩增长提供保障。

    风险提示:渠道拓张不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险。

    受益于消费升级,品牌力持续走强

    目前国内生活用纸市场集中度仍然不高,2015年中国的生活用纸市场CR4为37%,尚存很大的市场空间被无品牌和小品牌的生活用纸产品占据,消费升级一方面的会使消费者更倾向于选择洁柔等品牌生活用纸,另一方面,消费升级带动生活用纸行业呈现原料、产品类别高端化的趋势,以木浆为原料的面巾纸、手帕纸消费占比不断提升,这将为像洁柔等生活用纸企业创造出越来越大的成长半径。目前公司以洁柔黑白Face、Lotion、自然木系列为主打,产品系列定位高端,顺应消费升级趋势,将带动洁柔品牌力进一步增强。

    全国生产基地布局优化,浆厂扩产有助于基本面向好

    公司当前产能主要集中在广东江门、云浮及四川成都,合计50.2万吨,并计划在唐山扩建7.5万吨/年高档生活用纸项目,同时在湖北拟建20万吨/年高档生活用纸项目,首期投资6亿元,年产约10万吨。在建项目投产后,公司产能将达到65万吨/年,能缓解公司目前产能瓶颈的情况,且全国的产能布局日益完善。原材料方面,近期木浆价涨势迅猛,但四季度印尼APP 200万吨漂白阔叶浆产能将逐步向国内销售,巴西鹦鹉195万吨升级工程也将陆续投产,浆厂的扩张将缓解浆价上涨压力,有助于公司基本面持续向好。

    我们预计公司2017-2018年实现归母净利润3.6亿、4.9亿,折合EPS为0.48元、0.64元,考虑到公司员工持股落地彰显信心,产品结构优化顺应消费升级趋势,以及浆厂投产对公司产生的积极影响,当前股价对应PE为29倍、22倍,维持“买入”评级。

    风险提示:渠道拓展不及预期。

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